사경인 재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라

사경인 회계사의 재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라

 주식시장에서 잘못된 투자로 인해 인생을 포기하는 사람이 줄었으면 좋겠다 

▷ 이 책을 쓰는 목적이다.

▷ S-RIM  mac 넘버스, 윈도우 엑셀 버전 필요한분 가져가세요. 

S-RIM.numbers

0.24MB

S-RIM.xlsx

0.02MB

1. 책을 읽는 이유 

  - <<채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서>>를 읽은 뒤, 주식투자에 재무제표 분석을 좀 더 잘하기 위해,

  - 관리종목 편입이나 상장폐지 위험 유무를 명확히 구분하는 법을 배우기 위해, 

  - 사경인 회계사의 팬으로서, 그의 투자 가치관을 배워 나를 발전시키기 위해 

2. 독서 기간(횟수) : 2022. 8. 16. ~ 9. 3. (1회)

 

3. 내용 

1부 재무제표와 주식투자

재무제표가 정말 수익률에 도움이 될까?

왜 회계사들은 수익률이 그 모양일까?

'묻지마 투자'는 제발 그만 하자!

매출액이 3배나 늘었는데 회사는 왜 망했을까?

| 재무상태표의 구조

회사는 어떻게 돈을 벌까?

| 전자공시 보는 방법

| 손익계산서의 구조

 

2부 손실을 줄이는 방법

1. 시장에서 살아남는 법 : 살아남는 자가 강한 자다!

돈을 못 버는건 수익이 낮아서가 아니라 손실이 크기 때문이다. 

| 산술평균과 기하평균

주가지수가 올랐는데 왜 투자자는 손해를 볼까?

재무제표는 낙법이다. 낙법을 모르면 죽는다.!

2. 회사의 숨은 의도를 읽는 법:숫자의 진실!

왜 주가가 2주 만에 반 토막이 났을까?

적자가 몇 년이면 상장폐지가 될까?

(사례실습) 한국자원투자개발

고수가 아니라면 피해야 할 종목들

(저자후기) 초판에 경고했던 회사들의 실제 결과

10년 연속 적자에도 거래되는 종목의 비밀 

| 연결재무제표와 별도 개별재무제표

회사의 의도를 알면 숫자가 보인다

(사례실습) 아미노로직스

4년마다 이익을 내는 올림픽종목

(저자후기)'보타바이오'는 그 뒤로 어떻게 됐을까?

(사례실습)제낙스

분식의도가 가득한 기업들

(사례실습)소프트맥스

3. 악재를 피하는 법 : 소나기는 피하고 보자!

갑작스러운 증자에 당황하는 투자자들

| 자본잠식과 감자

증자를 내다보는 비결

이제는 보이는가?

아는 만큼 보이고, 보이는 만큼 번다

감사의견 한 줄만 읽어도 재산을 지킨다!

| 감사의견의 구성

감사의견에 대한 엉터리 기사와 오해들

돈을 절대 잃지 말라!

 

3부 수익을 내는 방법

좋은 기업에 투자하지 말라!

투자의 원칙은 하나다!

주식가치를 측정하는 방법들

상대가치법은 문제가 있다

| PER의 의미와 활용

절대가치법의 원리는 어렵지 않다 

| 영구현금흐름의 현재가치 

내가 DCF를 선호하지 않는 이유 

애널리스트의 목표가격, 정말 분석한 결과일까?

2조냐 2천억이냐, 10배나 차이 나는 전문가 의견

10년의 고민 끝에 도착한 지점

(사례실습) HTS에서 자기자본과 ROE구하기

적정주가를 계산하는 최선의 방법

| 감가상각비

ROE를 어떻게 예측할 것인가?

할인율은 어떻게 정할 것인가? : 이론적 방법

| CAPM

주식투자를 위한 현실적인 대안

회사의 초과이익은 얼마나 지속할까?

도대체 얼마에 사야 싸게 사는 걸까?

(사례실습) S-RIM으로 목표주가 산정하기 

 

 

1.  재무제표가 정말 수익률에 도움이 될까?

     그래서...그 수업 들으면 우리 직원들 수익률이 몇 프로나 오르는데요? 모 증권회사 담당자의 말에, 필자는 오랜 연구 끝에 정말 재무제표가 수익률에 도움이 된다고 확신한다. 왜냐하면 필자 자신이 재무제표를 이용해서 계속 수익을 내고 있기 때문이다. 물론 운이 좋았을 수도 있다. 투자 기간에 IMF, 금융위기 같은 상황을 겪어보지도 못했고, 앞으로도 계속 이 방법이 통한다고 자신할 수 없다.

    그러나, 투자와 관련된 모든 지식은 수익률과 연결되어야 한다. ! 이 책은 필자가 '확인한 사실'과 '얻게 된 깨달음'에 대한 첫번 째 보고서이다. 이 전제를 잃지 않고 책을 쓸 것이다. 

 

 

2.  왜 회계사들은 수익률이 그 모양일까? 

   "과연 회계사들이 재무제표를 제대로 볼 줄 알까요?"

   당연한거 것인가? 그런데 질문을 바꿔보면, "우리나라에서 운전을 제일 잘하시는 분들은 누구일까요?" 조심스럽게 '택시기사' 또는 '운전기사'라는 답이 돌아온다. 여태껏 누구도 '현대자동차 직원'이라고 답하는 사람은 없었다. 회계사들이 재무제표를 분석하며 '이 회사에 투자할지 말지'를 고민하는 것은 아니다. 그저 사실대로 잘 만든 재무제표인지 검사만 한다. 회계사들은 재무제표를 '만드는 법'에 대해서는 잘 알지만, '보는 법'에 대해서는 잘 모른다. 

    회계사라고 모두 재무제표를 잘 보는 것은 아니다. 재무제표를 만드는 것과 보는 것은 별개의 영역이다.!

    

 

3. 손익계산서 구조 

손익계산서 구조

매출액                           -                   매출원가        =         매출총이익  매출총익                        -                      판관비        =            영업이익 영업이익                        -  (영업외수익-영업외비용) =  법인세비용차감전순이익  법인세비용차감전순이익 -                       법인세비용 =          당기순이익

     위와 같이 저렇게 복잡하게 구분할까? 이유는 각각의 손익이 재무제표를 이용하는 사람에게 '다른정보'가 되기 때문이다. 예를 들어, 전자제품을 구매한다고 가정할 때, A사와 B사가 만든 제품이 성능과 디자인 등 모든 부분이 같아 보이고 가격도 차이가 없다. 만약 두 회사의 손익계산서가 다음과 같다면 어느회사 제품을 사겠는가?

   두 회사의 차이는 무엇인가? 필자라면 B회사의 제품을 살 것이다. A사와 B사 모두 영업이익은 100,000원으로 같다. 하지만 매출총이익은 다르다. B사가 매출원가는 높고, 판관비는 낮다. 

   제품을 만드는 원가는 훨씬 많이 들고 관고선전비나 관리비 등은 적게 들었다. 아무래도 B사의 제품이 더 비싸고 좋은재료가 사용되었을 확률이 높다. 이렇게 수익과 비용을 나누어서 여러 단계의 구분 손익을 제공하면 정보이용자는 추가적인 정보를 얻을 수 있다. 

 

4. 산술평균, 기하평균  

   아래 회사의 3년간 매출액이 다음과 같을 때, 연평균 성장율은 얼마일까?

   2002년에 100% 증가했고, 2003년에는 50%감소했다. 이 둘을 평균하면 25%가 된다

   회사의 매출액은 정말 연 25% 성장했는가?

   이렇게 구하는 평균을 산술평균이라고 한다

   하지만 2001년, 2003년 매출액을 비교해보면 100억원으로 제자리이다. 성장률은 0% 이다. 이럴 때 사용하는 것이 기하평균이다. 개념은 '계속해서 x%씩 성장했을 때 결과값이 되는평균'이다. 현재 100원이 5년 뒤에 200원이 되려면 몇 %씩 성장해야 하는지를 계산하는 개념이다.

1 + x = ⁵√²⁰⁰⁄₁₀₀ = ⁵√2 -1 = 1.14870 - 1= 0.14870 즉, 5년 동안 2배로 늘어난 것은 기하수익률로 연평균 14.87% 씩 증가한 것이다.  시작값을 a, 마지막 값을 b, 기간을 n이라고 하면,  기하평균  𝒙 =  𝒏√𝙗 ⁄ 𝙖 -1

     투자수익을 말할 때는 일반적으로 산술평균이 아닌 기하평균을 사용해야 한다. 당신이 100만 원으로 주식투자를 시작하였고, 2년간 성과가 다음과 같다고 하면, 

             산술평균 :

        100% + (-)50% 

------------------------   = 25%

                 2

 

           기하평균 : ²√²⁰⁰⁄₁₀₀  - 1 = 0%

        

   이 경우 산술편균은 25%이지만, 기하평균은 0%이다. 100만 원이 2년 뒤에 100만 원이 됐으니 수익률은 0%가 맞다. 명심하기 바란다. 중간에 아무리 상한가를 기록하고 높은 수익률이 났어도 마지막에 제자리로 돌아오면 수익률은 0%이다. 필자가 주식에 투자하며 목표하는 수익률은 연 10%다. 금리가 하락해서 목표수익율은 8% 낮췄다(현재는 금리 상승기, 11-12% 예상) 상한가 칠 종목을 찾으면 주식이 어렵지만, 길게 보고 꾸준히 수익을 내는게 중요하다. 최고의 투자자 워런 버핏의 50년간 수익률 연평균 20%다. 

   연평균 20%를 50년 동안 내면 누적수익률은 1.2^50 -1 = 909.944%다. 1천만 원이 910억 원으로 늘어난 것이다. 

  

5.  아는만큼 보인다(재무제표 보는 법) **

    이 책의 기본이자 필자가 강조하고 싶은 부분이다. 관리종목에 편입되거나 상장폐지가 되는 기준은 거래량 미달, 공시의무 위반, 시가총액 미달 등 여러가지 요건이 있지만, 재무와 관련된 조건을 꼭 기억하고 스스로 생각하라고 여러 회사 사례를 알려주고 많은 지면을 할당한다.

요건	유가증권시장(코스피)	코스닥 시장(코스닥)
매출액 (지주회사는 연결기준)	[관리] 50억 원 미만 [상폐] 2년 연속	[관리] 300억 원 미만 [상폐] 2년 연속
법인세비용차감전계속사업손실	해당없음	[관리] 자기자본의 50%를 초과하는 법인세비용차감전계속사업손실이 최근3년간 2회 이상 [상폐] 관리종목 지정 후 자기자본의 50%를 초과하는 법인세비용차감전계속사업손실발생
장기간 영업손실	해당 없음	[관리] 최근 4사업연도 영업손실(지주회사 연결기준) [상폐] 5년 연속 시
자본잠식	[관리] 자본금 50% 이상 자본 잠식 [상폐] 자본금 전액 잠식 자본금 50%이상 잠식 2년 연속	[관리] (A)사업연도(반기)말 자본잠식율50%이상 (B)사업연도(반기)말 자기자본 10억 원 미만 (C)반기보고서 제출기한 경과 후 10일 내 반기 검토(감사)보고서 미제출 or 검토(감사)의견 부적정.의견거절.완전자본잠식 A or C 후 사업연도(반기)말 자본잠식률 50%이상 B or C후 사업연도(반기)말 자기자본 10억 원 미만 A or B or C 후 반기말 반기보고서 기한 경과 후 10일 내 미제출 or 감사의견 부적정.의견거절.범위제한한정

     개인적으로 이 부분을 가장 많이 할애한 만큼, 사경인 회계사도 이 책을 집필하는데 7년의 세월이 걸린만큼 보고 또 보고 반드시 보고 다시 한번 봐야할 부분이다. 너무 중요하므로 반드시 책을 사서 읽어보기 바란다.!!(추천)

     그리고, 전부 계산해 공시하고 있다. 아는 사람 눈에는 보이지만, 모르는 사람 눈에는 보이지 않을 뿐이다. 회사는 주주총회 1주일 전까지 감사보고서를 공시해야 한다. 감사의견 한 줄만 읽어도 재산을 지킨다.! 감사의견이 '적정'이냐 아니냐를 확인하는 건 중요하지 않다. 투자자가 감사의견에서 확인해야 할 내용은 따로 있다. 바로 '특기사항'(강조사항)이고, 감사의견은 회사가 제시한 재무제표와 회사의 재무상태가 일치하는지에 대해서만 제시하는 의견이다. 

   '망할 것 같은 회사'가 '망할것 같은 재무제표'를 제출하면 재무상태와 재무제표 둘이 서로 일치하기 때문에 '맞아, 망할 것 같아' 라는 '적정의견'을 제시한다. (뭐야...!!!) '부적정의견'은 안 망할 것 같은 회사가 망할 것 같은 재무제표를 제출하거나 망할 것 가은 회사가 안 망할 것 같은 재무제표를 제출할 때 제시하는 것이다. 이때, 감사인은 망할 것 같은 재무제표에 적정의견을 제시하면서 망할 위험이 높다는 것을 따로 강조한다. 이것이 바로 특기(강조)사항 중 '계속기업 불확실성'이라는 내용이다. 

    

 

  6.  좋은기업에 투자하지 말라! (싸게 사서 비싸게 파는 것이 투자다)**

    1) 재무제표 분석해서 좋은 회사를 찾아낸다. 

    2) 매수한다.

    3) 망한다.!(강제적 장기투자로 간다)

   사람들은 대부분 좋은 주식을 찾는다. 수익을 내기 위해 필요한 것은 '좋은 기업'에 투자하는 것이 아니라, '좋은 기업을 싸게 사는 것'이다.  투자를 하는 목적은 '돈을 벌기 위해서'이고 돈을 벌기 위해서는 싸게 사서 비싸게 파는 것이다. 

   주식에 있어 싸다는 것은 '가격'과 '가치'를 비교해서 가격이 가치보다 낮은 상태를 말한다. 

   가격 > 가치 : 비싸다
   가격 < 가치 : 싸   다

위와 같이 가치평가를 할 수 없다면, 싸게 살 수도 비싸게 팔 수도 없다.

   그렇다면 주식가치를 어떻게 평가할까? HTS에서 '투자지표'를 선택했을 때 가장 많이 등장하는 4가지가 있는데, 가장 많이 쓰는 방법은 이익을 바탕으로 측정하는 것이다. 이익을 많이 내는 회사는 가치도 높을 것이라는 생각이다. 이 때문에 가격(Price)과 이익(earning)간의 비율(ration)을 따져보면 이 주식이 비싼지 싼지를 알 수 있다는 것이다. 이것이 바로 PER이다. 다른 방법으로는 기업의 장부상 가치를 기업가치로 보는 방법이있다. 회사의 재산은 장부에 자산으로, 갚아야 할 빚은 부채로 기재된다. 자산에서 부채를 빼고 나면 주주들이 가져갈 몫인 자본이 되는데, 이것이 바로 주주가 보는 회사의 가격이다. 가격과 장부가치(book value)를 비교해 싼지 비싼지를 가늠하는 것이 바로 PBR이다. 또한 현금흐름(cashflow)을 기업가치의 척도로 보는 것이 PCR이다. 초창기 벤처기업이나 바이오 회사의 경우에는 어떻게 가치를 평가해야 할까? 페이스북이 상장할 당시 가장 큰 의문이 바로 이 부분이었다. 분명 가입자 수는 중국 인구랑 맞먹을 정도로 많지만, 월로 돈을 벌 것인지 아직 보여주지 못했다는 것이다. 그래서 이런 기업들의 기업가치는 매출액(sales)을 척도로 해야한다는 주장이 PSR이다. 

   위 설명을 그림으로 나태내면 다음과 같다.

가치평가

   그러나, 이 상대가치법은 문제가 있다.    

   애널리스트들이 목표 주가를 산정할 때 어떤 방법을 쓸까?시장에서 많이 쓰는 방법은 상대가치법이다. 일단 적용이 쉽고 논란이 적다는 게 가장 큰 이유이다. 하지만 상대가치법에는 커다란 한계가 있다. "38,000원 하던 주식이 10,000원대까지 떨어졌으니 바닥이에요. 쌀 때 주워 담으세요." 어떤가?

   도대체 무엇과 비교해야 확실히 싸다고 결론 내릴 수 있을까? 2008년 5월 종합주가지수가 1,900포인트를 넘었다가 6개월 만에 반 토막이 났다. 1,900포인트였던 지점에서 아무리 '상대적으로' 싼 종목에 투자한들 수익을 낼 수 있겠는가? 절대가치가 가지는 우월성은 여기서 나타난다. 주변 상황이 아닌 기업 자체를 보고 판단하기 때문에 1,900포인트에서는 비싸서 팔아야 했고, 1,000포인트에서는 싸니까 사야 한다는 결론이 나오는 것이다.  절대가치법 중에서 가장 많이 사용하는건 DCF지만, 나는 DCF를 사용하지 않는다. 필자가 회계법인에 근무하며 가치평가와 관련된 업무를 할 때 사용했던 방법은 모두 DCF 였고, 주식투자를 하던 초기에 주식가치를 평가한 방법도 DCF였다. 하지만 DCF에 치명적인 한계가 있다고 느끼고 더는 사용하지 않는다. 가장 큰 문제점이 바로 할인율이다. (채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서에도 이 문제가 나온다  링크) 할인율 책정기준이 모호하기 때문이다.

   그렇기 때문에 RIM을 선호한다. 물론 완벽한 것은 없다. RIM도 여러가지 단점과 한계가 있지만, 이 할인율에 대한 민감도가 낮다. 똑같이 3% ~ 7%로 바뀔 때 RIM에 의한 가격변동이다. 어떤가? 할인율이 변해도 아파트의 가치는 4.28억 원에서 4.67억 원 정도의 범위가 나온다. 어느 정도의 가격에 사고팔면 적정할지 판단이 서는가? 

 

7.  적정주가를 계산하는 최선의 방법**(S-RIM)

   완벽한 가치평가 방법이라는 건 없을 것이다. 자연이 아닌 인간이 만든 것 중에 '완벽'이라는 단어를 붙일 수 있는게 있을까? 하지만 최선의 방법은 있다. 필자는 10여 년 전부터 적정주가에 대한 고민을 해왔다. 주식의 가치를 어떻게 측정할 것인가? 현재 필자가 사용하는 방법은 RIM이다. RIM을 조금 변형시켜서 S-RIM이라는 방법을 사용한다. 

   다음과 같은 기업이 있다고 가정해보자. 자기자본이 100억 원이고, 회사의 당기순이익은 14억 원으로 ROE(자기자본순이익률, 당기순이익을 자기자본으로 나누어 구함)는 14%이다. 그리고 주주의 요구수익률은 10%라고 할때, 이 기업의 가치를 알아보자 

   일단, 회사의 자기자본은 100억 원이다. 주주의 입장에서 100억 원을 투자한 것이데, 이때 주주들이 요구한 수익률은 10%이다. 만약에 회사의 ROE가 주주가 요구하는 최소수준인 딱 10%만 나온다면 이 기업의 가치는 얼마일까? 여러분이 은행에 예금을 한다고 가정하자. 100억 원을 예금하는데 은행에서 제시한 이자율은 2% 이다. 실제로 매년 2% 이자를 받는다면, 이 예금의 가치는 얼마일까? 예금 100억 원의 가치는 100억 원이다. 예금은 사전에 확정된 이자율을 약속하고, 주주는 그만큼 이자를 받을 것으로 기대(혹은 요구) 하고 있다. 그래서 예금은 주주의 요구수익률이 실제 수익률과 같다. 초과이익이 없는 것이다. 

   위의 문제로 돌아가서, 자기자본이 100억 원인 회사가 딱 주자가 욕하는 만큼의 수익률인 10% 의 ROE를 기록하면 딱 자기자본만큼의 가치를 지니게 된다. 그래서 이 기업의 가치는 100억 원 그대로 인 것이다. (초과이익이 없다. 요구수익 만큼 10% ROE기록했기 때문) 회사의 ROE가 주주 요구수익률인 10%보다 낮으면 어떻게 될까? 기업가치도 100억 원 보다 낮게 된다. 회사의 ROE가 주주의 기대를 넘어서야, 주주가 기대하는 이상의 초과이익만큼 기업가치는 증가하게 된다. 따라서 '기업가치  = 자기자본 + 초과이익의 가치' 라는 식이 만들어진다.

ROE 14%

ROE 8%

사례 <삼성전자 2018년>

   삼성전자의 2018년 말 지배주주 자기자본은 약 240조 원이다. 컨센서스(consensus : 시장에서 대체로 합의된 예상치) 추정치를 보면 2019년 예상 ROE가 8.79%이다. 요구수익률 8%근거는 별도 이야기 하고 주식수를 먼저 하자면, 삼성전자는 보통주 외 우선주도 있는데, 이 두가지 주식수의 가치가 크게 차이가 없다고 가정해서 전체 주식수(보통주 + 우선주)로 계산하는 것이다. 

   물론 RIM이 회사의 모든 분식과 속임수를 다 걸러내는 것은 아니다. PER과 마찬가지로 이익을 조작한 회사에 대해서 잘못된 결론을 얻는다. 이론적으로 따지면 현금흐름을 바탕으로 하는 DCF가 더 우위에 있다. 그런데도 RIM은 실용적이다. 무엇보다도 DCF에 비해 추정해야 할 변수가 적다. RIM에 적용될 식에 자기자본은 값이 정해져 있는 상수이고, 남아 있는 변수는 딱 두 가지다. 바로 회사의 ROE와 주주의 요구수익률이다. 이 두가지만 추정하면 적정주가를 산정할 수 있다. DCF가 추정 혹은 계산해야 할 것들(영업현금흐름, 예상세율, 운전자본 변동, FAPEX, 타인자본비용 등등)에 비하면 훨씬 쉽게 적용할 수 있다. 

   그렇다면 ROE와 주주의 요구수익률(할인율)은 어떻게 구할 것인가?

   연결재무제표에서 가치평가는 지배주주 몫으로 해야한다. 따라서 ROE도 '지배주주ROE'를 구해야한다. 지배주주순이익을 지배주주지분으로 나누면 되고, 귀찮으면 HTS를 보면 된다. 하지만 우리에게 필요한 것은 지나간 과거의 ROE가 아니다. 주가는 미래를 반영하기에 앞으로의 ROE 추정이 필요하다. 이것은 결코 쉬운 일이 아니다. 3년, 5년 평균을 내거나, 가중평균을 구할 수 도 있다. 물론 재무제표나 사업보고서를 분석하는 눈이 넓어지고, 투자하는 회사에 대한 이해가 늘면 독립적으로 ROE를 예측해볼 수도 있을 것이다. 하지만 아직 이런 부분에 대해 자신이 없는 초보라면 대강 이렇게라도 추정하는 수밖에 없다. 워런 버핏 투자 철학 중 하나가 잘 아는 기업, 잘 아는 분야에만 투자하고, 모르는 기업에는 투자하지 않는 것이다. 필자가 '모느는 기업'으로 분류하고 투자하지 않는 기준이, 회사의 ROE를 예측할 수 없다면 아직 그 기업에 대해 잘 모르는 것이다.!

    두 번째 변수 요구수익률(할인율)은 어떻게 구할 것인가? DCF에서 할인율이 달라짐에 따라 결과가 크게 달라짐을 앞에서 보였다. 비록 RIM이 DCF보다 그 영향이 적다고는 하지만, 마찬가지로 할인율 변화에 따라 기업가치는 달라질 수 있다. 주주 입장에서 주식가치를 계산할 때 적용하는 할인율을 주주의 '요구수익률' 이라고 부른다. 할인율을 구하는 가장 일반적인 방법은 CAPM인데, 이 CAPM을 구하기 위해서는 세 가지 변수가 필요하다. ⓐ 무위험 이자율 ⓑ 베타 ⓒ 시장포트폴리오의 기대수익률이다. 

  ⓐ 무위험 이자율 : 국채수익률 (금융투자협회 채권정보센터 www.kofiabond.or.kr)

  ⓑ 베타 : HTS 참고

  ⓒ 시장포트폴리오 : 코스피 수익률 (한국거래소 참조) 등을 참고하면 되지만,

  결론적으로 위 ⓐ 무위험 이자율 ⓑ 베타 ⓒ 시장포트폴리오 등에 딱 몇 %라고 꼬집어 말할 수 없다. 그렇기에 나도 CAPM을 사용하지 않는다. 즉, 실제 주식가치를 평가하기 위한 답은 없다는 말이다. 그러므로 필자가 제시할 수 있는 가장 현실적인 대안은 한 가지다. 지금 우리가 구하려는 건 주주의 요구수익률인데, 누가 주주가 되려고 하는가? 바로 이 책을 읽는 당신이다. 이 회사의 주식을 살지 말지, 다시 말해 주주가 될지 말지를 고민하는 사람은 당신이다. 

그러니 당신의 요구수익률을 사용하는 것이 가장 현실적인 대안이다. 다소 허망한 결론일 수도 있지만, 필자가 제시할 수 있는 유일한 대안이다. 삼선전자에 투자해서 5%만 먹어도 괜찮다는 사람과 20%는 먹어야 한다는 사람은 매수하는 가격이 서로 달라야 한다. 생각하는 기업의 가치도 같을 수 없다. 사실 이 방법은 투자자의 '감'을 요구하는 방법이다. 오랜 기간 투자를 통해 내공이 쌓이다 보면 종목을 바라보는 눈과 시장을 내다보는 견해가 생긴다. 하지만 여기에는 두 가지 문제점이 있다. 첫째, 초보자는 아직 이 감이 부족하다는 점이다. 둘쩨 오랜 시간 연륜을 쌓은 투자자는 자신의 감이 떨어지는 것을 스스로 알지 못한다는 문제가 있다. 

   한 가지 질문을 해보자. 삼성전자에 투자하는 투자자들의 요구수익률이 1990년대에 주주들이 요구하는 요구수익률 보다 높아졌을까? 낮아졌을까? 많이 낮아졌을 것이다. 그 이유는 '금리'가 하락했기 때문이다. 20년 전에 주식투자를 하며 연10% 수익을 내겠다고 하면 바보 소리를 듣는다. 은행에 예금이 10%인데, 주식에 투자하면서 10%를 먹겠다는 사람은 없었을 것이다. 지금 주식에 투자하면서 연 10%수익을 내면 충분히 잘한다는 소리를 듣는다. 최근 기준금리가 상승했긴 하지만, 아직도 기준 금리가 2% 저금리 이기 때문이다. 

   미국의 금리 인상 소식이 들릴 때마다 주식시장이 휘청하는 이유도 금리가 인상되면, 주식에 대한 할인율이 상승해 적정가치가 하락하기 때문이다. 수급적인 측면에서도 금리가 높아진다면 위험자산인 주식보다는 안전자산인 예금 또는 채권으로 자금이 옮겨갈 수 있으므로 악재가 될 것이다. 이러한 이유들 때문에 어떻게든 가치평가에 사용할 할인율은 금리에 연동하는 것이 좋다. 금리도 여러 가지가 있는데 필자가 참고하는 금리는 회사채 수익률이다. 주식투자는결국 개별회사에 투자한다는 얘기이므로 회사가 발행하는 채권의 수익률을 참고한다. 

   채권에는 신용등급이라는 게 존재한다. 믿을만하고 안정적인 회사(AAA)부터 위험한 회사(C)까지 등급이 매겨져 있다. 여기서 보통 BBB- 까지를 '투자등급'으로 분류하고 그 이하를 '투기등급'으로 분류한다. 아래는 한국신용평가https://www.kisrating.co.kr/ratingsStatistics/statics_spread.do#)에서 제공하는 오늘 날짜(2022. 9. 5.) 등급별 금리스프레드(가산금리)이다. BBB- 5년 금리(7.02%)를 RIM에 적용하는 요구수익율로 사용한다. 

출처 한국신용평가 등급별 금리스프레드

   두 가지 측면에서 이 값을 사용한다. ▶ 주식에 투자하면서 최소 투자등급에 해당하는 회사채 수익률 정도는 얻을 수 있어야 한다고 본다. ▶ 5년 만기 수익률을 사용하는 것은 필자가 특정 종목에 투자할 때 5년까지는 기다릴 생각으로 투자하기 때문이다.  이런 식으로 할인율을 설정했을 때의 장정음 '감이 아닌 데이터'를 통해 객관적인 주식가치평가가 가능해진다. 또한 시중금리에 자연스럽게 연동된다는 장정도 있다. 

    회사의 초과 이익은 얼마나 지속할까? 

RIM을 적용하는 데 필요한 ROE와 할인율을 어떻게 결정할지 언급했으니, 마지막으로 한 가지 추가적인 고민을 해보자. 회사가 내는 초과이익은 얼마나 지속할 수 있을까? 2022년 예상 ROE를 이용하여 기업가치를 계산하고 적정주가를 구한 식은 다음과 같다. (ROE는 최근 3년치 가중평균 (10.0*3)+(13.9*2)+(14.4*1)/6 하였고, 할인율은 BBB- 7.02%산정) 

   여기서 삼성전자가 73,116원의 가치는 영원히 4.98%(12%-7.02)의 초과이익을 낼 수 있다고 가정했을 때 나오는 결과이다. 과연 삼성전자는 4.98%만큼의 초과이익을 주주들에게 영원히 제공할 수 있는가? 절대 합리적이라고 생각하지 않는다. 기업의 초과이익이 시간이 지나면서 변동된다면 적정가치는 달라질까? 이렇게 초과이익이 감소할 경우 기업가치가 어떻게 달라지는지에 대해서는 김권중.김문철 공저 <<재무제표분석과 가치평가>>에 소개된 'Ohlson모형'을 응용해 풀 수 있다. 초과이익이 지속할 경우 RIM 식은 다음과 같다.

   만약, 초과이익이 감소한다고 가정할 때 초과이익이 지속하는 정도를 지속계수 ω로 표현한다. 만약ω 가 0.9라면 초과이익이 90%만 지속하고 10%는 감소한다는 의미이다. 초과이익이 해마다 20%씩 감소한다면 ω는 0.8이 되고, 30%씩 감소한다면 ω는 0.7이 된다.

   정리하면, 삼성전자의 적정주가 범위는 초과이익에 대한 가정에 따라 아래와 같이 나타낼 수 있다. 그리고, 주식의 대가들이 항상 주장하는 '안전마진'이라는 것이 있는데, 주식을 내재가치보다 훨씬 싸게 매입해서 안전마진을 확보해야 투자에 성공할 수 있다는 것이다. 

   여기서 S-RIM은 허점도 많고 보완해야 할 구석이 많은 방법이지만 그럼에도 소개하는 이유는 싸다고 판단할 수 있는 가격을 어렵지 않게 계산할 수 있는 출발점(내재가치)이 되기 때문이다. 

   필자는 주가를 예측하지 않는다. 주가는 대응하는 것이지 예측하는 것이 아니다.  많은 사람들이 "오를 줄 알고 샀는데, 떨어졌어."라는 말을 하는데, 어떻게 오를지를 알았는지 신기하다. 예측해도 의미가 없다. 다만 대응할 뿐이다. 싸면 사고, 비싸면 판다. 만약 누군가 필자에게 삼성전자에 투자하라고 하면 필자가 하는 것은 한 가지이다. 안전마진 확보되는 가격(위 50,348원)이 되면 사고 초과이익 지속 가격 (73,167원)이면 판다. 물론 이 가격은 새로운 재무제표가 나올 때마다 바뀐다. 

   주가는 이미 미래를 반영하고 있는 경우가 많다. 현재 주가가 적정주가보다 얼마나 높은 수준에 있는지 확인해보면 이미 호재가 주가에 잔뜩 반영되어 있음을 알 수 있다. 대다수 투자자들이 좋은 회사에 투자하고도 손실을 보는 이유다. 이미 높은 기대가 반영된 주가는 기대가 실현된다면 그대로 머물 것이고, 기대를 충족하지 못한다면 하락할 일만 남아 있다. 

   싸게 사라! 그리고 나서 기다림과 관칠이 필요하다. 현재 주가가 싼 데는 대부분 그만한 이유가 있다. 뭔가 먹구름이 낀 것이다. 필자가 보유한 종목 중 하나는 3개월 만에, 다른 한 종목은 3년 만에 '겨우' 햇빛을 봤다. 3년 만에 수익을 실현한 종목은 104%다. 3년 만에 2배가 올랐으니 마젤란과 버빗을 이긴 종목이다. 지나고 났으니 이겨 냈지만, 그 3년 이라는 기간은 결코 만만한 시간이 아니었다. 왜 계속해서 저평가 되어 있는지, 혹시 내가 잘못 판단하거나 놓치고 있는게 없을지 무수한 고민으로 채워지는 시간이었다. 그 시간을 이겨 낼 수 있는 건 자료와 분석이다. 시장에 제시하는 가격보다 내가 생각하는 가치가 옳다는 믿음을 가지기 위해서는 많은 고민과 확인이 필요하다. 

   주식투자는 절대 쉽지 않다.!

 

 

4. 깨달음 

  -  내재가치에 대한 평가를 명확히 어떻게 해야하는지 기준점이 생겼다. 책을 읽고도 부분 부분 다시 보고 생각하고 내가 매수한 종목에 대해 재 분석하는 시간을 가질 순간이다. 

  - 저자 사경인 님에게 감사하다는 말씀을 드린다.

  - 남들에게 휘둘리지 않고 나만의 기준점이 필요하다면 반드시 사서 읽어보고 몇번이나 다시 읽어보길 추천한다.